Анатомия инвестпроекта

Цель модуля

Разобрать проект на детали, из которых потом соберётся расчёт: какие деньги относятся к решению, а какие нет, что вкладываем, что получаем, на какой срок и что останется в конце.

После модуля вы должны уметь:

• считать эффект проекта как разницу «с проектом» минус «без проекта»;
• отсекать невозвратные затраты, перераспределённые накладные и проценты по кредиту;
• добавлять деньги, которых не видно в бухгалтерии: альтернативные издержки и каннибализацию;
• считать оборотный капитал проекта и помнить о его возврате в конце;
• обосновать горизонт расчёта и оценить остаточную стоимость;
• собрать карточку проекта — поток по годам без пропущенных строк.

Все цифры условные. Налоги и амортизацию добавим в модуле 4 — здесь учимся решать, что попадает в расчёт.

0. Короткий старт

Весь модуль идёт на одном примере.

Пекарня думает купить вторую печь, чтобы печь хлеб для сети магазинов. Что известно:

• печь с монтажом стоит 540;
• полгода назад заплатили 30 за исследование рынка;
• под новую линию отдадут свой склад, который сейчас сдают за 24 в год;
• часть покупателей перестанет брать старую выпечку — маржа старой выпечки упадёт на 16 в год;
• бухгалтерия перераспределит на новую линию 15 в год из расходов офиса;
• печь купят в кредит, проценты — 36 в год;
• на склад нужно закупить муку, а магазинам дать отсрочку оплаты;
• договор с сетью — на 5 лет, печь прослужит 8.

Вопрос на понимание: какие из этих денег относятся к решению «покупать печь или нет»? К концу модуля ответ будет готов, а пока держите в голове главное правило.

Проект — это только те деньги, которые появятся или исчезнут из-за решения.

1. Инкрементальный принцип: считаем разницу

У проекта нет своего баланса и своей прибыли. Есть компания в двух вариантах будущего — с проектом и без — и разница между ними.

Посмотрим на денежный поток пекарни за обычный год:

Результат проекта — не 184 и не «вся пекарня стала зарабатывать больше». Результат — разница +160 в год.

Обратите внимание на две строки:

• Расходы офиса одинаковы в обоих вариантах. Как бы бухгалтерия их ни распределяла, в разнице получается ноль — значит, в расчёт проекта они не входят.
• Доход от сдачи склада в варианте с проектом пропадает. Денег никто не платит, но пекарня их теряет — и это расход проекта.

2. Что в расчёт не входит

Невозвратные затраты

Деньги, которые уже потрачены и не вернутся при любом решении. Исследование рынка за 30 оплачено полгода назад: купим печь или нет — эти 30 не вернутся. Решение меняет только будущее, поэтому прошлые траты в расчёт не идут.

Ловушка: «мы уже столько вложили, жалко бросать». Уже вложенное — одинаково в обоих вариантах, и на выбор влиять не должно.

Перераспределённые накладные расходы

Бухгалтерия раскладывает расходы офиса по направлениям — это нормально для управленческого учёта. Но если от проекта расходы офиса не вырастут, для решения это ноль. В расчёт идёт только прирост: например, если под новую линию нанимают ещё одного менеджера.

Проценты по кредиту

Поток проекта считают так, будто проект оплачен целиком своими деньгами. Цена денег — и своих, и заёмных — учитывается в ставке дисконтирования (модуль 6). Если вычесть проценты из потока и потом ещё раз дисконтировать, за деньги заплатят дважды, и проект будет выглядеть хуже, чем он есть.

Так же не входят в поток получение кредита и его погашение: это способ оплатить проект, а не сам проект.

Проверь себя

1. Год назад компания заплатила 50 за проект нового цеха. Решение о стройке ещё не принято. Включать 50 в расчёт?
2. Проект займёт 10% времени главного бухгалтера, но зарплата бухгалтера не изменится. Входит ли это в поток?
3. Проект финансируют кредитом, проценты 40 в год. Вычитать их из потока проекта?

3. Что входит, хотя денег не видно

Альтернативные издержки

Если проект забирает ресурс, который мог бы приносить деньги, эти упущенные деньги — расход проекта. Склад пекарни сдают за 24 в год: отдали его под печь — потеряли 24 в год.

Важно, что считать упущенным: не цену, за которую ресурс когда-то купили (это невозвратные затраты), а то, что за него можно получить сейчас — сдать или продать.

Если ресурс простаивает и никому не нужен, альтернативных издержек нет.

Каннибализация

Новый продукт может отбирать покупателей у старого. Пекарня продаст новый хлеб, но часть покупателей перестанет брать старую выпечку, и её маржа упадёт на 16 в год. Эта потеря — часть проекта: без новой печи её бы не было.

Проверь себя

1. Под проект отдают свой склад, который сейчас сдают за 36 в год. Как это отразить?
2. Новый кофе даст маржу 100 в год, но маржа старого кофе упадёт на 25. Какой эффект в расчёт?
3. Проект использует станок, который простаивает, и продать его никто не готов. Есть ли альтернативные издержки?

4. Элементы проекта

Любой инвестпроект собирается из одних и тех же деталей.

Капитальные затраты

Деньги на долгосрочные активы: оборудование, стройку, монтаж, запуск.

• Первоначальные — в начале, в году 0. У пекарни это печь с монтажом, 540.
• Поддерживающие — ремонт и замена по ходу проекта. Если печи через три года нужен капремонт, он пойдёт в поток третьего года. У нашей печи их нет — она новая.

В ОПУ капитальные затраты не попадают сразу, они приходят туда амортизацией. Но в потоке проекта деньги ушли в тот год, когда их заплатили, — к этому вернёмся в модуле 4.

Операционный эффект

Сколько проект приносит за год работы: дополнительная выручка минус все дополнительные расходы, включая альтернативные издержки и каннибализацию.

Расходы бывают:

• переменные — растут вместе с объёмом: сырьё, энергия, упаковка;
• постоянные — не зависят от объёма: зарплата смены, аренда, обслуживание.

Деление важно: если магазины возьмут меньше хлеба, переменные расходы упадут вместе с выручкой, а постоянные останутся.

5. Оборотный капитал

Чтобы печь работала, нужно держать муку на складе и ждать, пока магазины заплатят. Эти деньги не тратятся, но и не свободны — они заморожены в обороте.

Оборотный капитал = Запасы + Дебиторская задолженность − Кредиторская задолженность

У пекарни: мука на складе 30, долг магазинов 50, долг пекарни поставщикам 20. Оборотный капитал = 30 + 50 − 20 = 60.

Три правила:

1. Вложение в оборот — это отток денег. Пекарня заморозит 60 в году 0.
2. В поток идёт только изменение оборота. Если выручка растёт, оборот растёт вместе с ней, и прирост каждого года — новый отток. Если выручка стоит на месте, изменение ноль.
3. В конце проекта оборот возвращается. Муку распродали, магазины рассчитались — 60 вернулись в последний год.

Пример с ростом: оборот — 15% выручки, выручка по годам 200, 400, 400.

Забыть оборотный капитал — одна из самых частых ошибок: проект выглядит так, будто муку и отсрочку магазинам дают бесплатно.

Проверь себя

1. Запасы 25, дебиторка 45, кредиторка 20. Сколько оборотного капитала нужно проекту?
2. Какой поток по обороту будет в году 0 и в последнем году?
3. Оборот — 10% выручки. Выручка выросла с 300 до 500. Какой поток по обороту в этом году?

6. Горизонт и остаточная стоимость

Горизонт расчёта

На сколько лет считать проект? Смотрят на ограничения и берут то, что наступает раньше:

• срок службы главного актива;
• срок договора, лицензии, аренды, если продлить нельзя;
• срок, на который можно разумно прогнозировать рынок.

У пекарни печь прослужит 8 лет, а договор с сетью — 5. Что будет с хлебом после договора, никто не знает, поэтому горизонт — 5 лет.

Остаточная стоимость

Горизонт закончился, но что-то осталось. Это «что-то» тоже деньги проекта:

• продажа актива — по цене, за которую его реально продать в конце, а не по цене покупки;
• ликвидационная стоимость — если актив только сдать в утиль, минус расходы на демонтаж;
• продолжение потока — если бизнес будет работать и дальше, по формуле перпетуитета из модуля 2.

Пекарня через 5 лет сможет продать печь за 50. Плюс вернётся оборотный капитал 60.

Помните из модуля 2: дальние годы весят мало, но остаточная стоимость — одна большая сумма, и на ней легко «дорисовать» проекту выгодность. Её оценку всегда стоит проговорить отдельно.

7. Собираем карточку проекта

Сводим всё, что отобрали, в поток по годам.

Сумма без дисконтирования: −600 + 160 × 4 + 270 = +310.

Что не попало в таблицу: исследование рынка 30, расходы офиса 15, проценты 36. Если какая-то из этих строк оказалась в вашей модели — модель считает не проект.

Проверь себя

Возьмите карточку пекарни и ставку 10% из модуля 2. Сколько поток стоит сегодня?

8. Типичные ошибки

1. Считать результат всей компании вместо разницы «с проектом» минус «без проекта».
2. Включать уже потраченные деньги: исследования, проектирование, «уже вложенное».
3. Нагружать проект расходами офиса, которые не вырастут.
4. Вычитать проценты по кредиту из потока, а потом ещё раз дисконтировать.
5. Бесплатно брать свои ресурсы, которые могли бы приносить деньги.
6. Забывать, что новый продукт отбирает продажи у старого.
7. Забывать оборотный капитал — или его возврат в конце.
8. Растягивать горизонт дальше договора или прогноза, чтобы проект окупился.
9. Оценивать остаток по цене покупки, а не по цене продажи в конце.

Глоссарий модуля

Английские названия — для справки: они встретятся в зарубежных моделях и учебниках.

Шпаргалка модуля

• Эффект проекта = поток «с проектом» − поток «без проекта»
• Не входят: невозвратные затраты, накладные без прироста, проценты и погашение кредита
• Входят: альтернативные издержки, каннибализация, прирост накладных
• Оборотный капитал = Запасы + Дебиторка − Кредиторка
• Поток по обороту = −(оборот этого года − оборот прошлого года); в конце — возврат всего оборота
• Горизонт = самое раннее из ограничений: срок актива, договор, прогноз рынка
• Остаточная стоимость — по цене продажи в конце или по формуле перпетуитета
• Поток проекта = −капзатраты − вложения в оборот + операционный эффект + возврат оборота + остаточная стоимость

Задание для закрепления

1. Возьмите любой проект из своей практики или придумайте: открыть точку, купить станок, запустить доставку. Выпишите все деньги, которые приходят в голову.
2. Разложите их на три кучки: входит, не входит, нужно уточнить. Для каждой строки из «не входит» назовите причину.
3. Соберите карточку проекта по годам, как в разделе 7: капзатраты, оборот, операционный эффект, остаточная стоимость. Проверьте, что в последнем году вернулся оборотный капитал.

Следующий модуль — «Денежный поток проекта»: добавляем налоги и амортизацию и превращаем карточку в полноценный поток.